Grupo La Colina

Pagar o no pagar: Venezuela en el espejo del PDVSA 2020

por Miguel Ángel Santos y Frank Muci

PRODAVINCI

El próximo 28 de octubre marcará un hito en la lucha del gobierno interino de Juan Guaidó por el control de los activos venezolanos en el exterior. Ese día, a las 10:00 de la mañana, Petróleos de Venezuela (PDVSA) debe abonar 914 millones de dólares entre capital e intereses a los tenedores del bono PDVSA 2020, o correr el riesgo de que los acreedores tomen control de CITGO Holding Inc. (CITGO).

Fundada en 1910 y adquirida por el Estado venezolano a mediados de los ochenta, CITGO es una empresa con 4.900 estaciones de gasolina y una red de tres refinerías ubicadas en Luisiana, Illinois y Texas, con capacidad de refinación de más de 700.000 barriles por día. Por varias décadas fue un instrumento estratégico para colocar el petróleo venezolano en el mercado estadounidense, y hoy es uno de los pocos activos externos de la nación que ha sobrevivido a la revolución bolivariana.

Por más valiosa y estratégica que pueda ser la red de refinerías, el pago tiene implicaciones que van mucho más allá del negocio petrolero. Por un lado, CITGO se ha convertido en un bastión de la administración interina de Juan Guaidó desde que asumió su control en febrero de este año. Su pérdida representaría una derrota política colosal. Por otro lado, los intereses particulares que rodean al pago del PDVSA 2020 son un espejo de los conflictos internos que abundan en la sociedad venezolana y de los obstáculos que se deberán superar para rescatar al país.

¿De dónde viene el PDVSA 2020?

Hacia finales de 2016, tras dos años de precios petroleros bajos, las consecuencias del uso y abuso de PDVSA para sufragar las extravagancias de la revolución se hicieron imposibles de disimular. En medio de la bonanza petrolera más prolongada de la historia, PDVSA multiplicó su deuda por un factor de 23: los 2.600 millones de dólares que se debían en 2006 se habían convertido en 64.700 millones a finales de 2016. Entre 2015 y la primera mitad de 2016, los ingresos en divisas se habían reducido drásticamente, con lo que se hacía imposible honrar el servicio de la deuda y mantener las inversiones de capital y los gastos operativos de la empresa.

Ante esa disyuntiva, PDVSA decidió dar prioridad a los pagos de deuda mientras acumulaba enormes atrasos con contratistas y proveedores de servicios. Estas decisiones aceleraron el colapso del flujo de caja de la compañía. En la medida en que se amontonaban cuentas por cobrar –se multiplicaron por más de siete en el transcurso del año 2016– el número promedio de taladros activos cayó drásticamente (14%) y para diciembre de ese año la producción estaba 16% por debajo del año anterior. Sin ninguna perspectiva de recuperación de precios –la eterna apuesta de la revolución– y ningún cambio de estrategia o plan de recuperación a la vista, el default que PDVSA tanto se había afanado por evitar estaba virtualmente asegurado.

En ese contexto, con los mercados financieros cerrados para Venezuela dado el altísimo riesgo de impago, PDVSA decidió ofrecer a los tenedores de los bonos que vencían en 2017 –7.100 millones de dólares entre noviembre de 2016 y noviembre de 2017– canjearlos por otros (PDVSA 2020) que tendrían como colateral el último y más valioso activo externo del país.

Fue un sacrificio inútil. Aun con CITGO como colateral, la operación se cerró con un costo implícito de 19.3% en dólares, 4.25 veces más que el promedio – sin colateral – de América Latina. En noviembre de 2017 PDVSA igual terminaría por caer en default. Y aquellos 13 meses sin ningún cambio visible en la estrategia de la compañía podrían terminar por salir muy caros a la República.

El canje generó diversas opiniones en su momento. Nosotros lo analizamos en un artículo titulado Se vende país con vista al mar el 5 de Octubre 2016, antes de que cerrara la oferta y se conociera la participación final:

“No contentos con haber despilfarrado la bonanza petrolera más larga de nuestra historia, la revolución ha venido hipotecando el país en pleno: sus activos, su producción petrolera, su futuro. Venezuela cada día se asemeja más un boxeador que está contra las cuerdas: todo el mundo siente la tentación de acercarse a darle un coñazo y ver cuánto más le puede cobrar, con qué se puede quedar, que más le pueden sacar.”

Otros analistas de casas de inversión especializadas en deuda venezolana vieron la operación con mejores ojos, resaltando que el PDVSA 2020 “es un bono muy seguro y por eso lo estamos recomendando”, haciendo énfasis en que “el diferencial de riesgo país se va a acortar [como resultado del canje] y se va a acortar en la medida que vean que disipa el riesgo de cesación de pago” y alegando que el uso de CITGO como colateral “es más que razonable” y que “es una manera de bajar el costo del endeudamiento”.

Por esas cosas de la historia, menos de tres años después le corresponde al equipo del presidente interino Juan Guaidó la protección y defensa de CITGO frente a los acreedores defraudados por aquel canje inútil orquestado por Nicolás Maduro.

¿Se debe pagar el PDVSA 2020?

La emisión del PDVSA 2020 tiene muchos rasgos de ilegalidad. Las condiciones que rodearon su emisión violan específicamente el artículo 150 de la Constitución, según el cual:

“La celebración de los contratos de interés público nacional requerirá la aprobación de la Asamblea Nacional en los casos que determine la ley. No podrá celebrarse contrato alguno de interés público municipal, estadal o nacional, o con Estados o entidades oficiales extranjeras o con sociedades no domiciliadas en Venezuela, ni traspasarse a ellos sin la aprobación de la Asamblea Nacional. La ley podrá exigir en los contratos de interés público determinadas condiciones de nacionalidad, domicilio o de otro orden, o requerir especiales garantías.

Difícilmente pueda celebrarse un contrato de mayor interés público nacional que uno donde se hipoteca el activo público externo más valioso de la nación. En este caso, la Asamblea Nacional no sólo no aprobó el canje que dio origen a los PDVSA 2020, sino que demás –en pleno ejercicio de sus facultades de control– emitió un acuerdo en donde lo rechaza en términos muy explícitos. En el texto, publicado el 27 de septiembre de 2016, la Asamblea Nacional anuncia el inicio de una investigación por presuntos daños al patrimonio público, rechaza el uso de las acciones de CITGO como colateral, y hace un llamado muy sensato a iniciar un proceso de renegociación integral de la deuda pública externa. Maduro actuó con rapidez: el 24 de octubre PDVSA anunció los resultados del canje y, al día siguiente, la Sala Constitucional suspendió la investigación iniciada por la Asamblea Nacional. Tres días después, PDVSA firmó el contrato de emisión del Bono 2020 con sociedades extranjeras.

Es cierto que, preocupados ante la perspectiva de perder CITGO y en un momento en que todavía no se contaba con asesores financieros y legales en el equipo de restructuración, la Asamblea Nacional autorizó el pasado 12 abril un pago de 71 millones de dólares por concepto de intereses del PDVSA 2020. Dicho pago se hizo bajo protesta y no constituye un reconocimiento tácito o explícito de la legalidad del bono, como quedó establecido en los acuerdos de la Asamblea Nacional y en la comunicación enviada por la junta directiva ad hoc de PDVSA al agente de pago.

De manera que el PDVSA 2020 tiene un origen muy cuestionable desde el punto de vista legal, por lo que pagarlo sentaría un mal precedente. Pero hay más, el hecho de que la probabilidad de default en 5 años al momento del canje estaba por encima del 90% sugiere que ambas partes entendían bien en lo que se estaban metiendo. Los tenedores del PDVSA 2020, por un lado, sabían que Venezuela entraría más temprano que tarde en default y decidieron participar en la operación para hacerse con CITGO. Por el otro lado, Maduro y los suyos, en pleno naufragio financiero y operativo, empeñaron la red de refinerías virtualmente seguros de que tarde o temprano se ejecutaría la hipoteca. Por lo tanto, reconocer la operación como legítima y pagar los bonos tal y como fueron contraídos, sería hacerse cómplice de unos y otros.

En segundo lugar, el bono viene de uno de esos falsos dilemas típicos de la revolución. Según el chavismo solo había dos opciones, o un refinanciamiento muy costoso donde se hipotecaban los activos de la nación o un default desordenado que abría una supuesta caja de pandora. Lo cierto es que había una tercera opción: hacer las cosas bien. Venezuela podía solicitar apoyo de la comunidad financiera internacional, reestructurar su deuda externa de manera integral, y ponerle fin a la imposición de un modelo económico fracasado. Que la terquedad ideológica como excusa para mantener a una élite corrupta en el poder haya limitado el espacio de soluciones del chavismo, no quiere decir que no había alternativas mejores.

Por último, pagar sin reparos a los tenedores del PDVSA atenta contra las posibilidades de que Venezuela pueda salir de las sombras y superar la catástrofe en que la ha sumido el chavismo. La recuperación pasa por darle prioridad a la atención de la crisis humanitaria y sentar las bases para la reconstrucción de la economía, para lo cual es indispensable una reestructuración agresiva de las deudas heredadas de Chávez y Maduro. Pagarle completo y a tiempo a los tenedores de un bono de cuestionable legitimidad sentaría un precedente muy negativo para la renegociación de las demás acreencias.

¿Qué opciones tiene la administración de Juan Guaidó?

Una posibilidad es que el gobierno de los Estados Unidos decida hacer uso de su autoridad ejecutiva para impedir a los tenedores del PDVSA 2020 tomar el control de CITGO. Dicha prohibición se extendería hasta tanto se pueda iniciar un proceso de restructuración integral de deuda externa bajo el auspicio de la comunidad internacional y los organismos multilaterales.

Aunque muchos lo consideran improbable, es una opción que viene ganando terreno a raíz de la carta que cuatro senadores y tres representantes del congreso de los Estados Unidos le dirigieron al presidente Donald Trump el pasado 10 de octubre. Allí, urgen a la administración a “tomar todas las medidas que sean necesarias para proteger a los empleados y retirados de CITGO de las posibles consecuencias de un default”. Entre otras cosas, le recuerdan al presidente Trump que los bonos PDVSA 2020 tienen cláusulas de cross-default con un préstamo que la empresa rusa Rosneft le hizo al régimen de Nicolás Maduro, y alertan sobre la amenaza a la seguridad nacional que se derivaría del control por parte de la compañía rusa de infraestructura clave dentro de los Estados Unidos.

Una segunda posibilidad –que también recae sobre el gobierno de los Estados Unidos– requiere de una intervención del Departamento del Tesoro. Cuando se impusieron las sanciones financieras a Venezuela, se emitió una licencia –la Licencia 5– la cual permite a los tenedores del PDVSA 2020 tomar el control de CITGO en el evento de un default, bajo el entendimiento que dicha posibilidad pondría presión adicional sobre el régimen venezolano. Con la compañía controlada por la administración del presidente interino Juan Guaidó, ahora Nicolás Maduro carece también de incentivos para pagar. Siendo así, y siguiendo la motivación inicial tras la Licencia 5, el Departamento del Tesoro podría derogarla y proteger de esa forma a CITGO. Esta posibilidad es también incierta, pues existen muchos y muy bien organizados tenedores de bonos que han ejercido una presión significativa para evitar que así sea.

Uno podría argumentar que la Orden Ejecutiva de 5 de agosto de 2019 debería ser suficiente para proteger CITGO, toda vez que bloquea las propiedades del Estado venezolano en Estados Unidos, sin importar las licencias previamente emitidas.

Fuera de las opciones que dependen del gobierno de los Estados Unidos, al equipo de Guaidó todavía le queda la posibilidad de iniciar un litigio que cuestione la legalidad del PDVSA 2020. Este proceso requiere llevar el caso a una corte de Nueva York, con los argumentos descritos más arriba, buscando en principio una suspensión temporal de las posibles acciones contra CITGO hasta tanto no se resuelva el caso. Si bien las posibilidades de esta alternativa son inciertas, el hecho es que es un asunto que preocupa a los tenedores del bono. Y es que en todos los intercambios, comunicaciones y ofertas que han hecho llegar –algunas inclusive a través de analistas financieros venezolanos con los que han mantenido una larga relación profesional– la lista de sus peticiones y concesiones viene siempre precedida por la exigencia del reconocimiento por escrito de la legalidad del bono.

La renuencia de la administración Guaidó a aceptar como legal un instrumento emitido en condiciones más que cuestionables, más el hecho de que muy probablemente carece del dinero requerido para pagar, reduce aún más las posibles salidas.

Por todas estas razones, el próximo 28 de octubre es una fecha crucial. Puede marcar un antes y un después en el curso de la lucha, no sólo por el control de los activos venezolanos en el exterior, sino también del propio gobierno del país.

Pase lo que pase –independientemente de la estrategia que se escoja y de sus resultados– Guaidó necesitará del apoyo pleno y unitario de las fuerzas políticas que han dado origen a su mandato dentro de la Asamblea Nacional. A fin de cuentas, si se pierde CITGO, será como consecuencia de aquel canje de 2016 que sacrificó a la compañía inútilmente y de quienes la orquestaron. Pero he ahí el problema. Y es que, desde hace mucho tiempo, hay muchos que han confundido lo que le conviene al país con lo que les conviene a ellos. Para entender la enrevesada economía política que rodea a los títulos de deuda pública externa de Venezuela, no hay mejor ejemplo que el origen de los PDVSA 2020.

¿De dónde salió el PDVSA 2020? Como comentamos más arriba, estos bonos surgieron de la necesidad de refinanciar los PDVSA 2017. A su vez, estos bonos tuvieron su origen en la práctica nefasta del gobierno de Hugo Chávez de emitir deuda denominada en dólares a ser adquirida en bolívares, una transferencia directa de recursos de la nación a unos particulares afortunados escogidos de forma arbitraria. Los bonos PDVSA 2017 eran de dos tipos, que se conocieron como el “PDVSA 2017 viejo” y el “PDVSA 2017 nuevo”. Los bonos “PDVSA 2017 viejos” se emitieron en 2007 con condiciones que equivalían a la compra de dólares a una tasa implícita de 2.71 bolívares por dólar, 53% por debajo del dólar paralelo (5.70). Así, se garantizó a los afortunados escogidos una ganancia inmediata de 111%, espejo de los 1.300 millones de dólares que perdió la República en la operación (por vender dólares por debajo de su valor de mercado). Los bonos “PDVSA 2017 nuevos” se emitieron en 2010 en condiciones que resultaron en una tasa implícita de 6,10 bolívares por dólar, 28% por debajo del dólar paralelo (8,42). La operación garantizaba a los escogidos una ganancia inmediata de 38%, idéntica a la pérdida de 1.196 millones de dólares que sufrió la República.

De aquellos polvos vinieron estos lodos. El hecho de que estas emisiones se realizaran bajo la siniestra modalidad bolívar-dólar en pleno control de cambio, provocó una sobre-representación de inversionistas venezolanos en estos instrumentos (en comparación con lo que habría resultado si hubiesen sido emitidos de forma directa en los mercados internacionales). Siendo así, es relativamente natural suponer que se encuentran organizados y tienen una estrategia para ejercer presión en favor del pago del bono.

Llegados a este punto de insolvencia ya no hay forma de que los intereses de ambos grupos –los que quieren cobrar las deudas y los que quieren sacar a Venezuela adelante– puedan coincidir. Por eso también este 28 de octubre y sus prolegómenos son tan cruciales para el futuro de Venezuela: son apenas una pequeña muestra de los conflictos de intereses y dilemas que la administración de Juan Guaidó, o cualquier otra que se proponga sacar al país adelante e iniciar la reconstrucción de Venezuela, va a tener que enfrentar irremediablemente. Se trata de agrupar a los que quieren ayudar al país a levantarse, y protegerlo de los que se vienen agrupando para propinarle otro duro revés.