Grupo La Colina

Ok, es default, pero no defauuuult

MIGUEL ÁNGEL SANTOS

Utilizo una analogía con aquél viejo chiste que ya forma parte del patrimonio cultural venezolano, para hacer referencia al hecho simple de que existen diferentes tipos de default. A fin de cuentas, default, tal y como apunta un querido amigo y experimentado negociador de acuerdos de reestructuración de deuda venezolana, se refiere a “la omisión o inobservancia, voluntaria o no, en el cumplimiento de una obligación o de un acuerdo contractualmente establecido”. Con esa definición en mente, podemos empezar a pensar en las controversias que han surgido a raíz de la nota reciente de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff sobre Venezuela.

En primer lugar, el hecho de que los tenedores de bonos venezolanos reciban religiosamente sus pagos de intereses y principal es un hecho trivial, que no puede utilizarse para definir el cumplimiento de esa obligación, toda vez que el gobierno venezolano imprime la moneda con la que paga. Siendo así, no tiene sentido hablar de default en el sentido estricto de la palabra. Por esa razón, la literatura económica coincide en señalar que existe default sobre deuda interna cuando la tasa de interés que el gobierno paga a los tenedores de bonos están por debajo de la inflación. Esa circunstancia sólo puede concebirse en episodios de represión financiera, es decir, cuando se fuerza a las partes a mantener moneda local. De otra forma, nadie optaría por mantener un título que rinde menos que la inflación. Con base en esta definición, ¿ha hecho default el gobierno venezolano sobre la deuda interna? Veamos las cifras. 

Existen diferentes metodologías para medir la represión financiera. En un estudio que he escrito junto con Carmen Reinhart, utilizamos diferentes metodologías para cuantificar el tamaño de ese default. De acuerdo con la definición más simple, la diferencia entre la tasa de interés de la deuda pública y la inflación, multiplicada sobre el stock de la deuda interna, ha sido la fuente de ingresos fiscales por un promedio de 0,9% del PIB en los últimos treinta años; 1,4% si sólo tomamos en cuenta los años de control de cambio. Solo en 2013, la recaudación por concepto de represión, o en otras palabras, la pérdida real en el valor del dinero de los tenedores de bonos, alcanzó nada menos que 4,5% del PIB. Es un episodio de default masivo sobre los tenedores de bonos, la banca, que a su vez se voltea a los ahorristas y se lo traslada en la forma de tasas de interés negativas, que equivalen a un impuesto al ahorro. Luis Zambrano Sequín ha ilustrado, en un trabajo reciente, que la represión financiera a nivel de la banca explica de manera crucial las fenomenales utilidades reportadas por ese sector.

Otra metodología tiene a bien exigir sobre el valor de la deuda interna lo que rinden los bonos de deuda externa. En teoría, asumiendo que ambos instrumentos son sustitutos perfectos, la deuda interna debería rendir lo mismo que la externa. Si no lo hace, se está incumpliendo o forzando pérdidas sobre los tenedores de bonos en moneda local. Medida de esa forma, los ingresos financieros por concepto de represión equivalieron en 2013 a nada menos que 30% del PIB (imagínese nada más el efecto de compensar a la deuda interna con lo suficiente para recuperar la depreciación del bolívar y además rendir la exorbitante cifra que retornan los bonos venezolanos en dólares).

Por donde se le mire, el default ha sido masivo. Es exactamente a eso a lo que se refieren Reinhart-Rogoff en su artículo, cuando comentan que jamás se ha visto un episodio default interno (de esta magnitud) que no haya precedido a un default externo.

Luego esta el tema de si la omisión de cumplir con los compromisos adquiridos con el sector privado vía autorización de liquidación de divisas (ALDs) representa o no default. No cabe duda de que es así. Un importador, dentro del contexto del control de cambio, le propone al Estado traer mercancía al país a una cierta tasa de cambio. Una vez que el importador recibe la ALD, el Estado ha adquirido una obligación contractual, que se hace efectiva una vez que se ha verificado la llegada de la mercancía. Ese compromiso de pago, antes de que el Estado venezolano adquiriera esta reputación de maula que predomina hoy en día, era vital a la hora de fijar el precio de esos bienes. Ese compromiso contractual, de carácter comercial, es distinto al riesgo cambiario en que incurre una transnacional cuando hace negocios en un país. En este último caso, se deben fijar precios con base en las expectativas de devaluación, y no existe un compromiso escrito por parte del Estado en relación con la tasa a la que las utilidades resultantes de esa actividad podrían ser repatriadas.

Según la definición de default de Carlos Hernández Delfino, este episodio representa un default en toda regla. Como prueba de ello, como corresponde a todo default, ha sido seguido con una parada súbita (sudden stop) de los flujos comerciales a Venezuela. Está bien, no se puede considerar con la misma seriedad o rigurosidad que un default sobre la deuda financiera, pero sin duda es default. Tienen razón quienes dicen que hay mucha sobre-facturación de importaciones que, de reconocerse todas las ALDs a la tasa oficial, premiaría a los estafadores por igual. El problema está en que ya es tarde para separar esa paja del trigo, y no pagarle a todos por igual está teniendo consecuencias devastadoras para la economía del país, que no me queda claro sean superiores o inferiores al otro default, al más formal.

Aún en ese caso, vale la pena repensar si simplemente ignoramos las ALDs y les decimos a esos importadores “se acabó, compren sus dólares a cincuenta (o a cien)”. Algo así, acaso más por necesidad que por convicción, se hizo en la segunda administración de Carlos Andrés Pérez. Como consecuencia, se le causó un daño al capital de trabajo del sector empresarial que acentuó la recesión económica en 1989 y la llevó más allá de los 10% del PIB. Esta lección, de la que poco se habla cuando se hace referencia a la experiencia fallida de reforma en Venezuela, debe tenerse en cuenta cuando se evalúa no sólo la pertinencia, sino también la conveniencia, de priorizar al sector financiero sobre el sector comercial ahora que nos hemos quedado sin dinero para cumplirles a todos. 

@miguelsantos12