Grupo La Colina

¿Qué esperar de la política cambiaria en 2015?

A. Oliveros, G. Villamizar y L. Castillo

PRODAVINCI

Tras meses de ilusiones, en los que los venezolanos esperábamos con paciencia el anuncio de medidas importantes, que en el mediano plazo pudieran acabar con los desequilibrios macroeconómicos que actualmente enfrenta la nación, el pasado dos de septiembre el Gobierno nos envió de vuelta a la realidad –con un sacudón, podría decirse–, y demostró la falta de disposición para colocar más que paños calientes.

El hecho de que el Gobierno haya optado por una política de ajustes incompletos tiene una lectura política clara: las elecciones del año que viene son más importantes que la solución definitiva de los problemas económicos. Es por ello que, para mantener la maquinaria electoral unida, se permite a los grupos de poder dentro del chavismo conservar su status quo y aplazar ajustes que pudieran afectarlos y que tendrían también un efecto negativo sobre la popularidad de la administración de turno.

Prevemos que durante los próximos meses las decisiones gubernamentales estén orientadas a los preparativos para la campaña electoral, particularmente, para la obtención de mayores recursos fiscales que les permita afrontar la expansión del gasto que se acostumbra antes de eventos electorales.

1. La devaluación: el pan nuestro de cada día. Entre las diversas opciones que tiene el Gobierno para obtener ingresos fiscales adicionales podemos mencionar: i) reformas fiscales, ii) financiamiento fiscal de origen monetario, iii) reducción de subsidios y iv) la devaluación del tipo de cambio; esta última medida es una de las más frecuentes y la más fácil de capitalizar por parte del Gobierno, quien, al controlar el 95,0% de los dólares que se reciben por concepto de exportaciones petroleras, ve inflados sus ingresos en bolívares y al mismo tiempo abaratados sus gastos en dólares.

 

En Ecoanalítica estimamos que se han percibido en promedio 5,3 puntos del producto interno bruto (PIB) por cada devaluación llevada a cabo durante todo el periodo de implementación del control de cambios, lo que considera también los escenarios en los que, a pesar de mantenerse fija la tasa oficial, se emplearon mecanismos alternativos que permitieron al Estado vender divisas a una tasa de cambio superior.

Los ingresos por devaluación han representado durante los últimos cinco años (incluyendo 2014) dos veces el subsidio a la gasolina o, lo que es lo mismo, más de tres veces el servicio de deuda; esto da una idea del peso que esta medida tiene sobre los ingresos fiscales, en comparación con otras opciones sugeridas últimamente, como la eliminación de subsidios o la idea de caer en cesación de pagos (default) con acreedores externos.

2. Y el dolor de cabeza de todos los años. Uno de los principales aspectos negativos de la devaluación, además del costo político que acarrea por ser una medida impopular, es la presión que tiende a tener sobre los precios de la economía, lo que se conoce en la literatura económica como efecto transmisión (Pass-Through) del tipo de cambio.

En el mundo globalizado de hoy, una buena parte de la oferta interna de las economías de los distintos países depende de la importación de bienes y gran parte de la producción nacional de bienes y servicios utiliza por lo menos un insumo de origen importado; por ello, un aumento del tipo de cambio nominal causa presiones sobre los precios de los bienes finales, a menos que se produzca todo lo que se consume, es decir, que se sea una economía cerrada.

El mecanismo detrás del efecto transferencia es muy sencillo, la devaluación de la moneda hace más costosos los insumos y bienes finales importados, por lo que tanto fabricantes como comerciantes se ven obligados a cobrar un mayor precio por los bienes que ofrecen al mercado.

En Venezuela, cerca de 33,2% de la demanda interna de bienes finales es cubierta con importaciones, lo que explica en parte porqué la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal y la inflación medida a través del índice nacional de precios del consumidor (INPC) han mantenido una correlación cercana al 80,0% durante los últimos diez años.

3. El ajuste siempre será incompleto. Por lo general, el efecto transferencia de la devaluación de la moneda a la inflación tiende a ser incompleto, es decir, una variación de 1,0% en el tipo de cambio difícilmente implique una inflación de 1,0% o más para el mismo año. Esto es válido incluso para los bienes importados, y se explica por la existencia de costos de transporte y distribución, los cuales son cancelados en moneda nacional.

En caso de que la importación sea de insumos, el efecto de la devaluación sobre los precios que termina enfrentando el consumidor final será incluso menor, dependiendo de la mezcla de insumos y servicios necesarios para que el productor nacional coloque el bien en el mercado.

Al tomar en cuenta lo anterior, se puede inferir entonces que si se clasifican los bienes consumidos a escala nacional en transables y no transables, es de esperar que las fluctuaciones del tipo de cambio afecten de manera más importante a los primeros, debido a que estos mantienen un mayor componente de bienes importados y proceden de sectores industriales más relacionados con el resto del mundo.

Esta asimetría en el efecto transferencia, cuando se distingue entre bienes transables y no transables, termina teniendo un efecto de redistribución importante, ya que en la canasta de consumo de la población de más bajos recursos, a diferencia de los de mayor nivel de ingresos, tiene un peso mayor el consumo de bienes transables, por lo que una devaluación termina repercutiendo en términos de inflación mucho más a los más pobres.

4. No es lo mismo devaluar en las buenas que en las malas. Además de señalar la existencia de un efecto transferencia entre la devaluación y la inflación, hay que apuntar que la magnitud del mismo dependerá de la situación de la economía; por ende, los hacedores de política deberán tomar en cuenta la situación del entorno macroeconómico al momento de tomar una decisión que puede terminar afectando de manera importante los precios, a pesar de la premura por obtener recursos.

Por lo general, ante escenarios de inflación alta y persistente o escenarios con tasas de inflación volátiles, se prevé que ocurra un mayor efecto transferencia de la devaluación hacia la inflación, debido a que en estas situaciones los agentes económicos intentan expresar en moneda extranjera los precios de los bienes ofrecidos, cuestión que se agrava aún más cuando el tipo de cambio de mercado se encuentra muy por encima del oficial e incluso supera el tipo de cambio real de equilibrio.

Otro aspecto importante a considerar es la formación de expectativas sobre qué tan sostenible es el nuevo tipo de cambio adoptado tras la devaluación. Si se prevé que la devaluación sea una medida parcial y que, por lo tanto, se necesitarán nuevos ajustes posteriores sobre la tasa de cambio, es de esperarse que los agentes económicos que tienen bienes e insumos importados en su estructura de costos tiendan a ajustar precios por encima de la tasa de variación producto de la última devaluación.

5. Otra medida de coyuntura. Un aspecto importante a considerar será la fecha para la cual se fijen las elecciones parlamentarias el próximo año, lo que repercutirá en la fecha en la cual se tome la decisión de devaluar. Dado que el efecto transferencia sobre la inflación tiende a manifestarse seis meses después de la devaluación, es de esperarse que el ajuste sobre el tipo de cambio se haga a cuentagotas, y que esté completo para finales del primer trimestre de 2015 (1T2015), por lo que no sería descabellado que se adelantaran las elecciones a finales del 1S2015, antes que los efectos de la medida se noten sobre los precios de la economía.

La magnitud de la devaluación puede variar según las necesidades de caja del ejecutivo, afectadas recientemente por la caída en los precios del petróleo, y según la efectividad que el gasto tenga para generar una mayor popularidad. Además, deberán considerarse los respectivos ajustes que, sobre los precios de bienes regulados, deban concederse para que las empresas productoras de dichos “bienes de primera necesidad” no vean afectada su operación.

En definitiva, el Gobierno volverá a tomar una medida económica que busca sobre todo garantizar su estabilidad política, bajo un escenario macroeconómico donde los efectos negativos de la misma son aún peores, y donde el éxito derivado de la expansión del gasto no está garantizado. El momento no es el más adecuado para una nueva devaluación, sin embargo la coyuntura política la impone.